《中國A股2021年IPO白皮書》現(xiàn)貨來了！

來源：國聯(lián)證券 作者：賀朝暉

1. 電力線纜行業(yè)未來的趨勢：大容量、地下與節(jié)能

電線電纜行業(yè)是我國經(jīng)濟(jì)第二大的配套產(chǎn)業(yè)，僅次于汽車產(chǎn)業(yè)，年市場規(guī)模超萬 億，按產(chǎn)品可分為電力線纜、電氣裝備用線纜、通信線纜以及繞組線等。電力線纜包 括 0.4kV 及以上用于輸電的線纜，本報告主要針對 10kV 及以上的電力線纜行業(yè)進(jìn)行討論。

10kV 及以上的電力線纜主要用于發(fā)輸配領(lǐng)域以及一部分大型工商業(yè)用戶，受到電力“現(xiàn)代流通網(wǎng)絡(luò)”以及新型電力系統(tǒng)建設(shè)的需要，未來有望加速發(fā)展。從技術(shù)形態(tài)上看，目前電力線纜主要以架空、電纜、GIL（氣體絕緣輸電線路）的形式存在。

三種技術(shù)方案各有各的優(yōu)點(diǎn)，架空優(yōu)點(diǎn)主要是便宜、缺點(diǎn)主要是占地；電纜優(yōu)點(diǎn)主要是不占地，缺點(diǎn)是故障點(diǎn)難以發(fā)現(xiàn)，絕緣易老化；GIL 優(yōu)點(diǎn)主要是性能接近架空線，且不占地，缺點(diǎn)主要是貴。

預(yù)計三種輸電方案將繼續(xù)作為建設(shè)電力網(wǎng)絡(luò)的主要方案，支撐更大規(guī)模的電網(wǎng)建設(shè)。同時，技術(shù)、政策的演變使電力線纜行業(yè)出現(xiàn)了一些新的變化，帶來投資機(jī)會。

1.1.新型導(dǎo)線助力架空線提升輸電能力

架空線路主要由桿塔基礎(chǔ)，桿塔，導(dǎo)線，金具，絕緣子，避雷線，和接地裝置等 組件構(gòu)成，其中導(dǎo)線用于傳輸電能，是架空線承載電力能量的核心載體。絕緣子串 用于連接導(dǎo)線和桿塔，是架空線核心的絕緣材料。

由于架空輸電方案主要依靠空氣絕緣，因此成本低、占地大，容量大，是遠(yuǎn)離城 鎮(zhèn)的高電壓等級輸電的主流方案。750kV 及以上特高壓長距離輸電項目中，幾乎只會 采用架空輸電方案。

另外根據(jù)電力系統(tǒng)設(shè)計規(guī)程，一般按 5-10 年的遠(yuǎn)景發(fā)展水平進(jìn)行容量規(guī)劃。隨著新型電力系統(tǒng)的加快建設(shè)，能源結(jié)構(gòu)的不斷調(diào)整、電能替代的深入推進(jìn)，我們預(yù)計系統(tǒng)整體輸送容量需求或加速上升。因此架空線需要向大容量化發(fā)展，新建項目可以更多地采用節(jié)能導(dǎo)線、已建項目可以進(jìn)行增容改造。

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節(jié)能導(dǎo)線適用于新建項目，節(jié)約輸電損耗

傳統(tǒng)導(dǎo)線為鋼芯鋁絞線，導(dǎo)電部分主要為硬鋁絞線，導(dǎo)電率達(dá) 61%IACS（標(biāo)準(zhǔn)退火銅導(dǎo)電率），承力部分主要為鋼芯，導(dǎo)電率僅 9%IACS。為了提升導(dǎo)線的整體導(dǎo)電率、降低損耗、實(shí)現(xiàn)節(jié)能，通常的思路就是提升外層鋁絞線部分的導(dǎo)電率或者使用更高導(dǎo) 電率的承力芯，或者兩者結(jié)合。

照此想法，外層絞線部分，可以采用高導(dǎo)電率硬鋁合金（61.5%-63%IACS）或軟鋁（63%IACS）。研究表明，通過合理控制合金元素的種類、含量及配比，采用合理的加工手段及熱處理工藝，可以使得合金的細(xì)晶強(qiáng)化、加工硬化以及凈化晶界的效果顯著，從而得到導(dǎo)電率有較大程度提高的硬鋁合金。如果采用軟鋁，不僅能夠獲得更高的材料導(dǎo)電率，還可以加工成 T 型或者 SZ 型的型線取代圓線，從而獲得更大的導(dǎo)電截面，進(jìn)一步降低電阻。但由于軟鋁抗拉強(qiáng)度低，因此需要采用更強(qiáng)的承力芯，如特 /高強(qiáng)度鋼芯、殷鋼芯或碳纖維復(fù)合芯等。最后可制造出多種芯的高導(dǎo)電率鋁絞線和 軟鋁型線。

承力芯部分，可以采用高強(qiáng)度的鋁合金芯（52%-55%IACS）取代鋼芯，形成鋁合金芯鋁絞線，以獲得更高的導(dǎo)電率，同時也擁有了優(yōu)秀的抗拉強(qiáng)度。高強(qiáng)度的鋁合金主要是鋁鎂硅系鋁合金，部分品種可再加入一些鐵、銅、銻、鈮等元素，獲得一些蠕變性能和耐腐蝕性能。由于鋁合金優(yōu)異的性能，如果采用全鋁合金的絞線，還可以消除磁滯損耗和渦流損耗，進(jìn)一步提升節(jié)能效果，比如，目前已經(jīng)應(yīng)用在部分項目中的 中強(qiáng)度全鋁合金絞線（58.5%-59%IACS）等。

由于軟鋁還擁有優(yōu)秀的耐高溫性能，因此它更加適合用于增容項目，而不是新建項目，畢竟新建項目可以靠增大截面來提升容量。因此，新建項目主要采用高導(dǎo)電率鋁系的、鋁合金芯系的、或全鋁合金系的節(jié)能型導(dǎo)線。

增容導(dǎo)線適用于已建項目，性價比極高

在已建線路增容改造方面理論上主要有兩種方法：

1）更換導(dǎo)線為更大截面的架空導(dǎo)線。例如，把原本的 240/30 導(dǎo)線截面增大至 400/35 及以上。但是，因?yàn)樵龃蠼孛鏁蠓黾蛹芸諏?dǎo)線的總重量，導(dǎo)致鐵塔無法承受，此需要換塔重建。此方法投資高、改造施工周期長、停電時間長、約等于新建需要規(guī)劃審批同意，同時，我國架空線目前大多只建設(shè)了 5-20 年，鐵塔部分尚未達(dá)到 30-50 年的設(shè)計壽命，綜合性價比非常低。

2）僅將導(dǎo)線替換為增容導(dǎo)線。增容導(dǎo)線在不增加過多導(dǎo)線總重量的同時達(dá)成增容效果，具有無需換塔、無需規(guī)劃審批（僅辦理施工許可）、總投資少、工期短、停電時間短的優(yōu)勢，通?？蓪?shí)現(xiàn) 30%-150%容量提升，一般已經(jīng)可以滿足中期發(fā)展的容量需求，是極具性價比的選擇。

由于鋼、鋁為基礎(chǔ)材料的導(dǎo)線密度差別不大，如果要求重量不顯著增加，則體積不能顯著增加，因此導(dǎo)線截面也無法顯著增加。又因?yàn)楦鞣N導(dǎo)線的導(dǎo)電率實(shí)際相差不大（53%-63%IACS），因此當(dāng)要求容量倍增時，導(dǎo)線的運(yùn)行溫度會上升很多，耐高溫能力是增容導(dǎo)線的重要考慮因素，另外還需考慮機(jī)械特性等因素。

鋼的軟化溫度很高，一般不會有什么問題。但由于傳統(tǒng)硬鋁材料軟化溫度低，一 般運(yùn)行溫度不大于 80 度，因此無法滿足增容后正常運(yùn)行溫度在 100-150 度的要求。對此，技術(shù)上有兩種思路可以提升導(dǎo)線耐高溫能力：一種是采用基于各種特高強(qiáng)度芯的軟鋁型線，軟鋁有更高的軟化溫度，因此它是可以耐高溫的；另一種是采用添加了稀土元素鋯、釔等的鋁合金，形成耐熱鋁合金系列導(dǎo)線，用來增容。再經(jīng)過恰當(dāng)?shù)脑O(shè)計和選型，便可實(shí)現(xiàn)只換導(dǎo)線達(dá)到增容效果。

碳纖維復(fù)合芯具有重量輕、抗拉強(qiáng)度大、載流量大、耐高溫等多種優(yōu)點(diǎn)，與軟鋁型線結(jié)合在一起構(gòu)成的碳纖維復(fù)合芯軟鋁型線，是未來導(dǎo)線的重要發(fā)展方向。但目前，也存在缺陷難檢測、施工易斷線、彎曲性能受限等缺點(diǎn)。根據(jù)南網(wǎng)電科院的研究成果，絞合型的碳纖維復(fù)合芯具有更好的柔軟性、徑向耐壓性和穩(wěn)定性、導(dǎo)線施工和金具安裝也更加簡單等優(yōu)點(diǎn)，目前已于海南 220kV 福豐 I 線的增容改造項目中試運(yùn)行。

綜上所示，以高導(dǎo)電率鋁、鋁合金芯或全鋁合金為代表的節(jié)能導(dǎo)線，和以耐熱 鋁合金、軟鋁型線以及碳纖維復(fù)合芯類為代表的增容導(dǎo)線是未來新型導(dǎo)線的重要發(fā)展方向，可以有效提升架空線路的輸電能力。

1.2.城鎮(zhèn)化與海上風(fēng)電促進(jìn)電纜產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展

海陸電纜協(xié)同發(fā)展

陸地電纜迎雙擊：盡管架空線路經(jīng)濟(jì)性極佳，但受到城鎮(zhèn)地面空間、環(huán)境保護(hù)及安全運(yùn)行的限制，城鎮(zhèn)新建輸配電線路越來越多地采用入地電纜的方式，并且，為了釋放城鎮(zhèn)發(fā)展空間和提升可靠性，已有的城鎮(zhèn)架空線將越來越多的改造為入地電纜。陸地電纜有望迎來增量負(fù)荷與存量改造雙擊的發(fā)展格局，城鎮(zhèn)電網(wǎng)地下化趨勢明顯。

海底電纜大發(fā)展：海上風(fēng)電作為未來新能源發(fā)電的重要組成部分，是未來高增長的產(chǎn)業(yè)之一，海纜不僅受益于海上風(fēng)電裝機(jī)容量的增長，同時受益于海上風(fēng)電離岸距離的增長，也是島嶼供電聯(lián)網(wǎng)的首選方案。全球能源革命背景下，海底電纜預(yù)計將來一段黃金發(fā)展時期。

電纜可按電壓等級區(qū)分，不同電壓等級的電纜有明顯的制造難度區(qū)別。我國電纜產(chǎn)業(yè)以中低壓產(chǎn)品為主，高壓超高壓電纜制造能力與國際先進(jìn)廠商仍有明顯差距。

高壓/超高壓電纜及其附件制造難度較大

我國電纜產(chǎn)業(yè)呈現(xiàn)出高低壓電纜發(fā)展格局迥異的局面。中低壓電纜一般用于電 力系統(tǒng)的配電網(wǎng)絡(luò)以及工廠企業(yè)內(nèi)部供電，電壓等級和輸送容量較低，對絕緣材料的要求較低，且結(jié)構(gòu)簡單，技術(shù)壁壘不高。

高壓和超高壓電纜常用于大型電站的引出線路以及大中型城市的高壓電網(wǎng)，需要加裝屏蔽層，金屬鎧裝減少破裂風(fēng)險，且絕緣層材料也需從聚氯乙烯換成強(qiáng)度更高、 絕緣效果更好的交聯(lián)聚乙烯。高壓交聯(lián)聚乙烯的材料目前還主要依賴于進(jìn)口，第一條全國產(chǎn)化的 220kV 電纜于 2021 年底才投運(yùn)，國產(chǎn)替代空間巨大。整體看，高壓電纜 及其附件由于結(jié)構(gòu)復(fù)雜，材料要求高，具有很高的制造壁壘。

部分低壓電纜項目對體積和安全性沒有很強(qiáng)的要求，那么為了降低造價，可以采用鋁芯或者鋁合金芯的電纜，目前 0.4kV-35kV 等級的項目中有不少鋁芯電纜應(yīng)用。但在高壓項目中，出于對標(biāo)準(zhǔn)、安全的考慮，極少采用鋁芯電纜，預(yù)計未來仍主要以銅芯電纜為主。

1.3.超大容量輸電的不二選擇：GIL 管廊

GIL 輸電系統(tǒng)主要由接地合金鋁外殼和內(nèi)置管狀鋁合金導(dǎo)體組成，通過 SF6 等氣體和環(huán)氧樹脂等支撐件絕緣，即以高絕緣氣體代替架空線的空氣和電纜的絕緣層。

GIL 輸電技術(shù)在大功率場合有望得到更多應(yīng)用。隨著城市用電負(fù)荷的逐漸提升， 在部分大中型城市或工業(yè)園區(qū)中已經(jīng)出現(xiàn)了電纜無法滿足功率需求的情況，尤其受到電壓等級限制時，需求容量又超出一般電纜的制造能力，則只能采用 GIL 輸電。另外，在一些坡度較大，或垂直上下無法使用大截面電纜的場合，也只能使用 GIL 管廊，比如抽水蓄能電站的豎井之中。

GIL 輸電性能優(yōu)異。相較于電纜，GIL 線路有著更低的輸電損耗、更低的電容效應(yīng)、超大的輸電容量。GIL 的高輸送量（550kV 單回路達(dá)到 3000MVA）使其能與城市郊區(qū)的架空線直接連接。在壽命方面，世界上已有長度超 300km 的 GIL 系統(tǒng)運(yùn)行超 35 年，至今未有系統(tǒng)內(nèi)電弧故障的報道，并且由于使用氣體絕緣使得 GIL 沒有絕緣老化的問題，而在金屬外殼的感應(yīng)電流抵消下，GIL 的電磁場強(qiáng)度更是降低到電纜的 十分之一以下。

目前，雖然 GIL 的初始成本比很高，但由于使用壽命較長，全生命周期成本并沒有高出很多。隨著電壓等級的提升，對于大容量的輸電系統(tǒng)，電纜方式則需要采用強(qiáng)迫風(fēng)冷、水冷或平行多拼結(jié)構(gòu)的電纜，大大增加了輸電系統(tǒng)的造價和故障率。因此在目前的非長距離大容量輸電項目中 GIL 是最為合適的技術(shù)選擇。

2. 發(fā)展趨勢打開行業(yè)空間，競爭格局增厚企業(yè)利潤

根據(jù)2020年電力可靠性分析報告與中國電力企業(yè)聯(lián)合會發(fā)布的2020年電力基本統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至 2020 年底，35kV 及以上輸電線路回路長度達(dá) 215.6 萬 km，可繞地球赤道約 54 圈，而 10kV 輸電線路回路長度更是高達(dá) 537.4 萬 km，可再繞地球赤道約 134 圈。即便如此，目前仍未能支撐起新型電力系統(tǒng)的用能需要。

由于目前電網(wǎng)存量資產(chǎn)規(guī)模龐大，且土地資源愈發(fā)緊張，因此，我們認(rèn)為十四五期間輸電線路總增速不會很高，更多的是要將存量通道的效用發(fā)揮至最大，將有限的 資源花費(fèi)在刀刃上，進(jìn)而反應(yīng)出結(jié)構(gòu)上的變化。

根據(jù)上文討論，我們認(rèn)為在三大趨勢的作用下，新型導(dǎo)線、高壓陸纜海纜、GIL 管廊是主要的結(jié)構(gòu)性高增長方向。

2.1.新型電力系統(tǒng)帶動存量與增量并舞

截至 2020 年底，我國 750kV 以上交流輸電線路全長 3.84 萬 km，直流輸電線路 2.96 萬 km，而 35-500kV 交流輸電線路分別達(dá) 24-75 萬 km，10kV 交流輸電線路存量達(dá) 537 萬 km。從增速上看，750kV 及以上由于基數(shù)較低且過去幾年處于政策周期，增速整體高于其他電壓等級；10kV-110kV 受益于鄉(xiāng)村配電網(wǎng)的建設(shè)，增速次之。

增量的重要來源：新能源、電網(wǎng)優(yōu)化與電能替代

由于新能源在資源分布與能量密度上與傳統(tǒng)水火核發(fā)電區(qū)別很大，這就導(dǎo)致以新 能源為主體的電力系統(tǒng)需要用到更多的輸電資源。

1）資源分布不均：由于氣象、土地、規(guī)劃以及其他原因，我國風(fēng)光新能源在資源分布上呈現(xiàn)多尺度分布不均的問題。全國上呈現(xiàn)西北多、東南少的問題，各省市上也存在東西南北不均的問題，各鄉(xiāng)鎮(zhèn)也存在城鎮(zhèn)少、鄉(xiāng)村多的問題，并且與負(fù)荷分布差異較大，嚴(yán)重改變了電網(wǎng)的潮流分布，因此還需要新建相當(dāng)多的輸電線路承載新的電力潮流。例如，由于積極開發(fā)東部與北部的新能源基地，山東電網(wǎng)潮流由原先的西電東送、南電北送轉(zhuǎn)向東電西送、北電南送，引發(fā)大量新增線路建設(shè)需要。

2）能量密度很低。以 2 X 1000MW 火電廠占地 56 公頃為例，其能量密度達(dá)到 3571W/m 2；100MW 的集中式光伏電站占地約 3000 畝，能量密度為 50Wm2，1000MW 海上風(fēng)電場涉 域面積約 165km2，能量密度僅 6W/m 2。分散式的光伏與風(fēng)電地理分布更廣，這就需要大量的輸電線路進(jìn)行匯集，例如陸地風(fēng)電的集電線路、海上風(fēng)電的陣列電纜等，提高了對各品種線纜的需求。

電網(wǎng)將從樹枝狀的結(jié)構(gòu)向網(wǎng)格化的結(jié)構(gòu)發(fā)展，消滅“斷頭路”，構(gòu)建互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)， 支撐起電力市場的發(fā)展，這將會帶來大量的各電壓等級新增線路建設(shè)需求。特高壓尤其是特高壓直流也是未來重要的增長方向。根據(jù)十四五期間新建 14 條直流特高壓進(jìn)行測算，保守預(yù)計線路平均長度為 1500km，則僅特高壓直流就將增加 2.1 萬 km 線路長度，年均增加 4200km，5 年 CAGR 為 11.32%。

電能替代提升了終端用能需求。2022 年 3 月 30 日，國家發(fā)改委等十部門聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)電能替代的指導(dǎo)意見》（發(fā)改能源[2022] 353 號），將電能替代范圍進(jìn)一步擴(kuò)大至：1）全工業(yè)領(lǐng)域，全動力熱力環(huán)節(jié)；2）全交通領(lǐng)域，陸上交通全面電氣化、水上交通示范推廣、空中交通創(chuàng)新應(yīng)用；3）全建筑領(lǐng)域，滲透至炊事等生活方面；4）全農(nóng)業(yè)農(nóng)村領(lǐng)域，涵蓋種植、排灌、溫室、加工、冷鏈、畜牧、養(yǎng)殖等各方面。預(yù)計在電能替代的加持下，終端用電容量持續(xù)攀升，促進(jìn)線纜行業(yè)不斷發(fā)展。

存量的重要來源：設(shè)備更新、增容改造與電纜入地

架空輸電線路開始進(jìn)入存量更新階段。2020 年我國輸電系統(tǒng)中架空線路投運(yùn)時間在 10 年以上、20 年以內(nèi)的數(shù)量已經(jīng)達(dá)到最多，20 年以上的 220kV 輸電線路條數(shù)占 220kV 總條數(shù)比例已大于 7%，110kV 及以下的各自占比可能更高。

在架空線路各項材料內(nèi)，導(dǎo)線又以絕對比例成為引發(fā)故障的第一來源，主要是由于自然災(zāi)害、氣候因素、外力破壞等原因。這也意味著，導(dǎo)線更新的頻次是各項設(shè)備中最高的。

結(jié)合設(shè)備存量更新需求與電能替代引發(fā)的容量增加需求，增容改造是未來更換導(dǎo)線的主要方式。以耐熱鋁合金、軟鋁型線以及碳纖維復(fù)合芯類的導(dǎo)線為代表的增容導(dǎo)線將有廣闊的市場空間。

城鎮(zhèn)化和可靠性推動電纜化率穩(wěn)步提升。電纜線路的強(qiáng)迫停運(yùn)率為架空線的一半，且非計劃停運(yùn)時間僅為架空線的十分之一。隨著我國城鎮(zhèn)地區(qū)對土地資源以及市容市貌的強(qiáng)烈訴求，電網(wǎng)電纜化是未來的重要發(fā)展趨勢。

2016-2020 年，全國 10-220kV 輸電系統(tǒng)的電纜化率穩(wěn)步提升。我們預(yù)計在“十 四五”期間中高壓新增項目電纜化率將持續(xù)走高，2025 年全國 10-35kV 項目靜態(tài)電纜化率將達(dá)到 22.2%，邊際電纜化率將達(dá)到 44.54%；110-220kV 靜態(tài)電纜化率將達(dá)到 4.4%，邊際電纜化率將達(dá)到 7.64%。

2.2.發(fā)展趨勢打開市場空間

結(jié)論

十四五期間，10kV 以上電力線纜市場空間每年超千億。根據(jù)我們的測算， 2021-2025 年 5 年間全國架空線和電纜行業(yè)的總市場規(guī)模約達(dá) 5400 億元，4 年 CAGR 約為 9%左右，其中架空導(dǎo)線 2021-2025 總市場規(guī)模達(dá) 3000 億元，4 年 CAGR 約為 7% 左右，電纜 2021-2025 總市場規(guī)模達(dá) 2400 億元，4 年 CAGR 約為 12%左右。

2021-2025 年 4 年間，架空新型導(dǎo)線的 CAGR 預(yù)計約為 23%。，110kV 及以上高電壓等級電纜 CAGR 約為 18%，電纜附件 CAGR 達(dá)約 16%。2020-2025 年海纜市場 5 年 CAGR 約達(dá) 22%。

架空導(dǎo)線總增速穩(wěn)定，高壓與新型導(dǎo)線空間較大

作為新基建的重要環(huán)節(jié)，高壓架空線發(fā)揮著“電力高速”、“電力國省道”的作用， 是大范圍優(yōu)化資源配置的重要載體，我們預(yù)計十四五期間架空線年均新增 30 萬 km 以上，其中 35kV 以上年均新增達(dá) 10 萬 km 以上。

110kV 以上高壓架空線市場空間逐年爬升。由于 35kV 及以下電纜化率較高，新 建線路更多以電纜的形式出現(xiàn)，因此 110kV 及以上是架空線主要的增長環(huán)節(jié)。

新型導(dǎo)線市場空間更為廣闊。根據(jù)國家電網(wǎng)招標(biāo)數(shù)據(jù)，目前架空線中標(biāo)項目中增容導(dǎo)線和節(jié)能導(dǎo)線等新型導(dǎo)線總計占比約為 9%。我們預(yù)計到 2025 年，新型導(dǎo)線的占比有望達(dá)到 18%，市場規(guī)模將超百億元。

高壓電纜增速較快，海纜需求或強(qiáng)勢恢復(fù)

根據(jù)前文不同電壓等級輸電線路的電纜化率的數(shù)據(jù)，我們預(yù)計電纜 10kV-220kV 電纜需求將會加快，2021至2025年總計將新增約68萬km電纜線路，每年新增約11-16 萬 km。

市場空間方面，我們預(yù)計 2021-2025 年全國電纜市場空間約為 2431 億元，4 年 CAGR 約 12%，其中 110kV 以上高壓電纜市場 2021-2025 年 5 年空間總計約達(dá) 827 億元 億元，占比達(dá) 34%，4 年 CAGR 約 18%。

海纜需求或?qū)?qiáng)勢恢復(fù)。2021 年為海風(fēng)搶裝的最后一年，因此今年海風(fēng)電纜市場需求或有所放緩。我們預(yù)計海風(fēng)并網(wǎng)裝機(jī)容量十四五期間總計可達(dá) 55GW。隨著風(fēng)機(jī)大型化持續(xù)降本和原材料價格的回落，以及十四五前期的密集規(guī)劃，我們預(yù)計 2023-2025 年海上風(fēng)電將恢復(fù)至快速增長階段。由于海纜交付與裝機(jī)統(tǒng)計之前有時間差，因此，在考慮海纜降價和離岸距離增長的因素后，我們預(yù)計十四五期間，海纜市場總規(guī)模可達(dá)約 600 億元。

電纜附件市場將快速增加。電纜附件不僅受益于電纜化率的提升，同時，新能源場站、抽蓄電站都有許多場站用電纜附件產(chǎn)品，有較大的發(fā)展機(jī)遇。根據(jù)我們的測算， 2025 年電纜附件市場有望超 60 億元，4 年 CAGR 約 16%。

GIL 管廊有望得到更多應(yīng)用

GIL 管廊目前主要的應(yīng)用場景包括：

1）工礦企業(yè)：高耗能用電企業(yè)內(nèi)部常有短距離大容量送電需求，沒有相應(yīng)的電纜匹配，又沒有電磁環(huán)境的考慮時，采用廠內(nèi)地面 GIL 不僅節(jié)省了隧道成本，而且能夠滿足大容量用電需求，如魯西化工項目等。

2）電廠機(jī)組進(jìn)出線：目前火電、核電、水電單機(jī)容量越來越大，超出一般電纜的承受能力，采用 GIL 管廊不僅節(jié)約用地，而且可以與架空線直接相連，方便實(shí)用。

3）大容量架空線局部入地：因規(guī)劃或用地限制，架空線越發(fā)難以貫通全線，局部入地需求時常出現(xiàn)，尤其在進(jìn)出線段靠近城鎮(zhèn)邊緣的位置。由于電纜在傳輸特性上與架空線差別較大，給故障定位、二次保護(hù)帶來困難，因此采用與架空線輸電特性接近的 GIL 是更好的選擇。

4）電纜擴(kuò)容：未來隨著局部地區(qū)用電需求持續(xù)加大，同電壓等級電纜擴(kuò)容存在技術(shù)瓶頸，更換為同電壓等級 GIL 或許是最佳實(shí)踐。

目前雖然 GIL 管廊整體處于產(chǎn)業(yè)先導(dǎo)時期，但因其優(yōu)異的輸電性能已經(jīng)被認(rèn)為是未來先進(jìn)輸電技術(shù)的代表之一，有望出現(xiàn)較大的發(fā)展機(jī)遇。

2.3.技術(shù)更迭優(yōu)化競爭格局

新型架空導(dǎo)線競爭格局顯著優(yōu)化

傳統(tǒng)普通的鋼芯鋁絞線原材料來源簡單，制作工藝不復(fù)雜，格局較為分散。而新型導(dǎo)線市場格局明顯大幅改善，以國網(wǎng)招標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計，行業(yè)龍頭中天科技占市場份額的 40%，CR4 占比達(dá)到 76%。

高壓陸地電纜市場集中度和毛利率有望回升

陸上高壓電纜市場集中度有望提升。中低壓電纜技術(shù)壁壘低，市場競爭激烈，但高壓及以上電纜工藝復(fù)雜，技術(shù)壁壘較高。目前我國 110kV 以上高壓陸纜 CR4 為 34%， 尚未構(gòu)成寡頭市場，CR10 為 67%，集中程度尚可。

我們認(rèn)為陸上低端電纜產(chǎn)業(yè)發(fā)展已經(jīng)過了成熟期，過去粗放的發(fā)展階段出現(xiàn)產(chǎn)能嚴(yán)重過剩的現(xiàn)象，低價競爭大行其道，壓低了行業(yè)整體毛利空間。近幾年在劣質(zhì)電纜問題頻出以及甲方單位對產(chǎn)品質(zhì)量安全高度重視的背景下，行業(yè)整體進(jìn)入了供給側(cè)產(chǎn)能出清，良幣驅(qū)逐劣幣的優(yōu)化階段。未來，生產(chǎn)技術(shù)先進(jìn)、產(chǎn)品質(zhì)量優(yōu)異的頭部企業(yè)有望進(jìn)一步擴(kuò)大其市場份額，毛利率預(yù)計將有所回升。

相比低端電纜，我國高端電纜產(chǎn)業(yè)還有很大的發(fā)展空間，如 220kV 及以上超高壓電纜與特種電纜等。我國目前僅 2%不到，超高壓電纜化率的提升有望大幅提升電網(wǎng)的安全可靠性。

海纜市場格局優(yōu)良，毛利較高

受到海上風(fēng)電發(fā)展的強(qiáng)勁拉動，海底電纜目前進(jìn)入成長期。由于海底電纜高電壓等級占比高、單根長度大、碼頭資源少、總承包需求強(qiáng)等原因，國內(nèi)僅有中天海纜、東方電纜、亨通光電、漢纜股份、寶勝股份等少數(shù)企業(yè)具備生產(chǎn)能力，CR5>90%。2019-2021 年，受到海風(fēng)搶裝潮的影響，海纜毛利率顯著走高，未來，隨著市場供需趨于均衡，預(yù)計整體毛利率中樞位于 35%-40%。

高壓電纜附件毛利極高

高壓和超高壓電纜附件生產(chǎn)工藝復(fù)雜，技術(shù)壁壘要求高。在電纜輸電系統(tǒng)中， 電纜附件承擔(dān)著電纜系統(tǒng) 95%的安全責(zé)任，因此甲方客戶對電纜附件的安全性和穩(wěn)定性要求極為嚴(yán)苛（國家電網(wǎng)要求故障率不得高于千分之五）。

從市場份額可以看到，附件市場 CR5 約為 46%，CR10>90%，整體競爭格局尚可，500kV 電纜附件目前僅長纜科技、漢纜股份、安靠智電、沃爾核材等極少數(shù)企業(yè)具備國產(chǎn)化能力，單位價值含量極高，毛利率約為 70%-90%。具備 220kV 電纜附件生產(chǎn)能 力的企業(yè)國內(nèi)也不超過 10 家，毛利率約為 60-70%。

GIL 管廊利潤空間較大

GIL 技術(shù)壁壘較高。GIL 在交直流電壓作用下，支撐絕緣件的形狀及表面形態(tài)對內(nèi)部電場的分布有很大影響，目前應(yīng)用較多的環(huán)氧樹脂支撐絕緣件在制造過程中需要承受 1000kV 以上的電壓測試。另外，GIL 生產(chǎn)過程中，其外殼、導(dǎo)體、微粒捕捉器等金屬件表面容易因磕碰產(chǎn)生尖角毛刺，產(chǎn)品內(nèi)部有金屬微粒殘留的概率增加，安裝 前須經(jīng)過嚴(yán)格的檢測，以免出現(xiàn)絕緣缺陷。

相對于 GIS，GIL 單次生產(chǎn)長度較長，內(nèi)部結(jié)構(gòu)較為一致，容易發(fā)揮出規(guī)模化生產(chǎn)效益，并且目前處于產(chǎn)業(yè)應(yīng)用導(dǎo)入期，競爭廠家較少，安靠智電的三相共箱 GIL 又開始了 GIL 小型化的進(jìn)程，因此產(chǎn)品毛利率能保持較高水平。對比 GIS 產(chǎn)品的毛利率，我們認(rèn)為在保持精細(xì)化管理的基礎(chǔ)上，單品毛利率有望長期維持在至少 40%以上。

3. 投資分析

3.1.中天科技：線纜研發(fā)制造排頭兵，新能源新材料多點(diǎn)開花

電力傳輸板塊研發(fā)與制造實(shí)力大幅領(lǐng)先同行

公司擁有行業(yè)頂尖的高性能特種導(dǎo)線技術(shù)，多次入選國家電網(wǎng)新產(chǎn)品、新技術(shù)目錄，“高性能鋁合金架空導(dǎo)線制造關(guān)鍵技術(shù)與應(yīng)用”榮獲國家技術(shù)發(fā)明二等獎，新型導(dǎo)線市占率超 40%，普通導(dǎo)線市場份額領(lǐng)先，受益于存量與增量并舉發(fā)展的格局。公司業(yè)務(wù)全面覆蓋電力金具、電力光纜、絕緣子、電力工程設(shè)計與服務(wù)等，可為輸配電系統(tǒng)提供成套解決方案。

公司于 2020 年研發(fā)成功 500kV 交聯(lián)聚乙烯絕緣電力電纜系統(tǒng)、220kV 交聯(lián)聚乙烯絕緣平滑鋁套電力電纜系統(tǒng)、±525kV 柔性直流電纜，國際上首次研制成功 500kV3000mm大截面電纜，并且一次性通過了型式試驗(yàn)和預(yù)鑒定試驗(yàn)，高端電纜實(shí)力大幅增強(qiáng)。作為國家電網(wǎng)、南方電網(wǎng)公司的核心供應(yīng)商，預(yù)計公司電力傳輸業(yè)務(wù)將迎來高速增長時期。

海洋工程綜合實(shí)力雄厚，海風(fēng)吹出新高度

作為國內(nèi)首家制造出海底電纜的廠家，公司海纜已應(yīng)用于國內(nèi)多項工程，包括南 澳±160kV 直流海纜、舟山±200kV 直流海纜等，海纜市場份額保持領(lǐng)先。公司已完成海纜-海底觀測、勘探-海纜敷設(shè)-海上風(fēng)電基礎(chǔ)施工、風(fēng)機(jī)吊裝于一體的海洋系統(tǒng)工程全產(chǎn)業(yè)鏈布局并不斷鞏固完善，有望發(fā)展成為國際一流的海工項目 EPC 總承包商。公司擁有江蘇南通、廣東汕尾以及正在建設(shè)的江蘇大豐海纜生產(chǎn)基地和“兩型三船” 海洋施工力量，產(chǎn)能將支撐公司海纜業(yè)務(wù)快速成長。

全球領(lǐng)先的 ICT 基礎(chǔ)設(shè)施和服務(wù)提供商

公司擁有具備完全自主知識產(chǎn)權(quán)的并全資控股的光纖預(yù)制棒工廠，以及行業(yè)首家特種光纖、智慧光纜智能工廠；光纖光纜、光模塊、數(shù)據(jù)中心、PON、5G 室內(nèi)外覆蓋以及物聯(lián)網(wǎng)終端等 5G 系列化產(chǎn)品，已經(jīng)成功在移動、電信、聯(lián)通、廣電、鐵塔等運(yùn)營商客戶部署和運(yùn)營，躋身全球十大電信基礎(chǔ)設(shè)施品牌。受到 2019 年以來光纖行業(yè)產(chǎn)能階段性過剩的影響，業(yè)務(wù)綜合毛利率持續(xù)走低，但中期，在各行業(yè)數(shù)字化智能化發(fā)展賦能下，我們預(yù)計互聯(lián)網(wǎng)流量規(guī)模仍將進(jìn)一步擴(kuò)大，帶動公司光通信業(yè)務(wù)回升。

光伏儲能雙驅(qū)動點(diǎn)燃新能源新增長點(diǎn)

儲能方面，公司發(fā)力電網(wǎng)側(cè)，用戶側(cè)及電源側(cè)儲能應(yīng)用，并承接了多項重大工程項目，累計達(dá) 500 余 MWh。公司儲能業(yè)務(wù)向上游持續(xù)延伸，不僅擁有自主研發(fā)的添加 劑工藝和表面處理工藝，能夠生產(chǎn)高性能線路板用銅箔和 6 微米超薄鋰電池用銅箔， 同時，公司擬以 2 億元向集團(tuán)收購中天新興材料有限公司，獲得鋰電池正極材料業(yè)務(wù)， 進(jìn)一步完善了鋰電池產(chǎn)業(yè)鏈。

光伏產(chǎn)業(yè)主要產(chǎn)品有氟膜、光伏背板、光伏系統(tǒng)等，是各組件廠及終端電站的優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商。M3 氟膜的產(chǎn)業(yè)化實(shí)現(xiàn)國產(chǎn)氟膜技術(shù)升級并通過反光膜產(chǎn)品及技術(shù)服務(wù)實(shí)現(xiàn)終端增益；結(jié)合雙玻組件發(fā)展趨勢，公司推出透明 T3 氟膜及間隙反光膜，為雙面 組件提供解決方案。

積極培育新興增長點(diǎn)

公司充分利用各種外部優(yōu)質(zhì)研發(fā)資源，與自身的核心優(yōu)勢有機(jī)結(jié)合，緊盯未來最具發(fā)展?jié)摿Φ男虏牧霞皣铱萍及l(fā)展中的“短板”工程項目，通過持續(xù)研發(fā)創(chuàng)新，不斷尋求突破。

公司現(xiàn)已成功量產(chǎn)柔性線路板行業(yè)用 ZI-H 型 PI 薄膜和人工石墨導(dǎo)熱膜行業(yè)用 ZI-C 型 PI 薄膜兩款產(chǎn)品，形成從 12.5μm 到 125μm 厚度規(guī)格全系列產(chǎn)品，并正在 研發(fā)另外三款完全依賴進(jìn)口的高端產(chǎn)品，目標(biāo)徹底解決中國高性能聚酰亞胺薄膜長期 “卡脖子”局面。

公司研發(fā)出了國際領(lǐng)先的通孔型泡沫鋁新材料，以及長期被國外壟斷的高性能介孔活性炭材料，基于以上材料，公司研發(fā)出了高電壓高性能超級電容器，主要性能指標(biāo)為國際同行的 2-3 倍。

公司目前擁有國內(nèi)最先進(jìn)的超導(dǎo)限流器和超導(dǎo)電纜研發(fā)制造基地，可提供高溫超導(dǎo)限流器、高溫超導(dǎo)電纜的研制、測試及配套低溫制冷系統(tǒng)等系統(tǒng)解決方案。公司成功完成 “220kV 電阻型超導(dǎo)限流器”樣機(jī)研制，“直流 160kV 電阻型超導(dǎo)限流器”工程樣機(jī)在南澳多端柔直工程中成功并網(wǎng)運(yùn)行。

盈利預(yù)測

預(yù)計公司 2021-2023 年營業(yè)收入分別為 538/455/496 億元，歸母凈利潤分別為 1.31/31.35/47 億元，對應(yīng) EPS 分別為 0.04/0.92/1.38 元/股，對應(yīng) PE 分別為 376.6x/15.8x/10.5x。

3.2.東方電纜：海陸電纜齊頭并進(jìn)，高端產(chǎn)品助力騰飛

海纜市場份額攀升，海洋系統(tǒng)品種完善

公司自 2005 年起開發(fā)海纜技術(shù)，從 35kV 開始，不斷突破自我，500kV 軟接頭交 聯(lián)海纜成功投運(yùn)于寧波-舟山 500kV 跨海聯(lián)網(wǎng)工程，作為海纜領(lǐng)域核心制造商，2021 年海纜市場份額領(lǐng)先。公司寧波北侖基地擴(kuò)產(chǎn)完成，2022 年產(chǎn)能開始釋放，隨著海上風(fēng)電的持續(xù)發(fā)展，預(yù)計海纜業(yè)務(wù)將保持快速增長。

除電力海纜外，公司在海洋臍帶纜和動態(tài)纜系統(tǒng)領(lǐng)域形成了定制化設(shè)計、生產(chǎn)、測試、集成、敷設(shè)、運(yùn)維的全壽命整體解決方案，實(shí)現(xiàn)多項“卡脖子”技術(shù)的成果轉(zhuǎn)化并實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用，為我國全面推進(jìn)深遠(yuǎn)海能源開發(fā)進(jìn)程注入了新動能。

公司積極拓展海洋工程業(yè)務(wù)，轉(zhuǎn)型海纜 EPC 總承包，為客戶提供成套海纜解決方案，鞏固市場地位。公司擁有 2 艘具備 220kV 海纜敷設(shè)能力的海工船，施工力量足以 支撐公司業(yè)務(wù)開展。

發(fā)力陸纜市場，聚焦高端產(chǎn)品

公司以陸地電纜起家，致力打造行業(yè)頂尖的高端制造水平。公司研發(fā)的± 535kV3000mm2柔性直流電纜成功投運(yùn)于張北柔直工程，公司引進(jìn)法國 Pourtier 重型 框絞機(jī)、德國 Troester 1000kV 和 750kV VCV 交聯(lián)生產(chǎn)線等一批足以定義世界制造標(biāo) 準(zhǔn)的先進(jìn)裝備，將交聯(lián)電纜的制造能力提升到了交直流 1000kV、3500mm，占據(jù)電纜 規(guī)格和電壓等級的制高點(diǎn)。公司 2021 年陸纜系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入增長 46%。

公司全面向高端陸纜產(chǎn)品傾斜，加大 220kV 電纜及以上超高壓電壓、非交聯(lián)環(huán)保聚丙烯電纜、無鹵低煙阻燃 B1 級線纜等高端品種的市場開拓力度，預(yù)計將取得良好的營收增速和持續(xù)攀升的毛利率。

盈利預(yù)測

預(yù)計公司 2022-2024 年營業(yè)收入分別為 93/111/141 億元，歸母凈利潤分別為 12.7/16.2/21.1 億元，對應(yīng) EPS 分別為 1.84/2.36/3.06 元/股，對應(yīng) PE 分別為 23.3x/18.2x/14.0x。

3.3.寶勝股份：傳統(tǒng)線纜需求穩(wěn)定，海纜注入發(fā)展動力

海纜業(yè)務(wù)產(chǎn)能釋放有望提升市占率

公司擁有 202 米全國最高 VCV 交聯(lián)立塔海纜生產(chǎn)線，5 萬噸級海纜運(yùn)輸碼頭，于 2021 年投入全面運(yùn)行。新增海纜業(yè)務(wù)全年實(shí)現(xiàn)營收 15.09 億元，毛利率 38.66%，一 舉成為公司最快增長點(diǎn)。公司是海纜領(lǐng)域除中天科技、東方電纜、漢纜股份、亨通光電四大現(xiàn)有供應(yīng)商外最具實(shí)力的新晉廠商，揚(yáng)州基地產(chǎn)能后續(xù)有序釋放，有望穩(wěn)步提升海纜市占率，角逐行業(yè)龍頭。

電力電纜業(yè)務(wù)穩(wěn)步增長，集中度有望提升

2021 年公司電力電纜項目營收同比增長 20%，創(chuàng)三年來最高增幅。精密導(dǎo)體 22.5萬噸連鑄連軋、5G（三期）、軌道車輛電纜技改和乳化液項目先后投產(chǎn)。寶勝高壓中標(biāo)孟加拉 500kV 超高壓電纜項目，首次在 500kV 超高壓國際市場取得突破。公司電力電纜業(yè)務(wù)將持續(xù)受益于電力新基建，向高端化傾斜促進(jìn)業(yè)務(wù)健康發(fā)展。

2022 央視“315”晚會上，“非標(biāo)”電纜亂象遭曝光，4 月 6 日，國家市場監(jiān)督管 理總局發(fā)布《三部門關(guān)于全面加強(qiáng)電力設(shè)備產(chǎn)品質(zhì)量安全治理工作的指導(dǎo)意見》，包括總體要求、落實(shí)企業(yè)質(zhì)量安全主體責(zé)任、強(qiáng)化質(zhì)量安全監(jiān)管、推動市場環(huán)境不斷優(yōu)化、保障措施共五個部分。預(yù)計在質(zhì)量和安全管控力度不斷加大的背景下，公司作為小線纜產(chǎn)品的頭部企業(yè)有望享受市場集中度提升的紅利。

盈利預(yù)測

預(yù)計公司 2022-2024 年營業(yè)收入分別為 439.6/459.3/480.2 億元，歸母凈利潤分 別為 4.14/6.08/8.1 億元，對應(yīng) EPS 分別為 0.3/0.44/0.59 元/股，對應(yīng) PE 分別為 13.2x/9.0x/6.8x。

3.4.長纜科技：專注于電纜附件的國產(chǎn)化尖兵

500kV 超高壓電纜附件實(shí)現(xiàn)銷售突破

長纜科技是國內(nèi)專業(yè)從事高壓電纜附件制造的電網(wǎng)設(shè)備企業(yè)，擁有 60 余年的電纜附件生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)，為電纜附件領(lǐng)域的最大龍頭。公司是國內(nèi)極少數(shù)具有 500kV 以上超高壓電纜附件生產(chǎn)能力的企業(yè)，并且是唯一一家生產(chǎn)三元乙丙橡膠高壓直流電纜附件的企業(yè)。公司自主研發(fā)的 500kV 三元乙丙橡膠柔性直流附件首次成功進(jìn)入海上風(fēng)電、抽水蓄能市場，實(shí)現(xiàn)從無到有突破。預(yù)計未來公司 500kV 附件業(yè)務(wù)隨超高壓電纜需求同步增長，產(chǎn)品 70%的高毛利將助力公司凈利潤提升。

10kV-220kV 電纜附件業(yè)務(wù)份額穩(wěn)中有增

公司中低壓電纜附件和 220kV 高壓電纜附件業(yè)務(wù)全年分別同比增長 19.3%、16.5%，各等級電纜附件市場龍頭地位穩(wěn)固。2020-2021 年國網(wǎng)總部電纜附件市場份額保持第 一。35kV 及以下電纜附件受益于城鎮(zhèn)化配電網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，220kV 附件收益于大中型城市高壓輸電項目建設(shè)，預(yù)計將保持穩(wěn)定的增速。

盈利預(yù)測

預(yù)計公司 2022-2024 年營業(yè)收入分別為 12.33/14.26/16.7 億元，歸母凈利潤分別為 1.87/2.38/2.98 億元，對應(yīng) EPS 分別為 0.97/1.23/1.54 元/股，對應(yīng) PE 分別為 13.8x/10.8x/8.7x。

3.5.安靠智電：先鋒輸電專家，服務(wù)未來電力

GIL 業(yè)務(wù)隨行業(yè)普及得到快速發(fā)展

公司是國內(nèi)氣體絕緣輸電線路（GIL）領(lǐng)域龍頭，擁有行業(yè)唯一的 220kV 三相共箱GIL產(chǎn)品。公司GIL系統(tǒng)已成功應(yīng)用于專供寧德時代江蘇生產(chǎn)基地的地下輸電線路、中化集團(tuán)魯西化工、中國綠發(fā)集團(tuán)南京燕子磯和曹山旅游度假區(qū)等項目，其中中化集團(tuán)魯西化工 11.4 公里 GIL 系統(tǒng)是全球最長、全球首個多回路高空布置的 220kV GIL。未來隨 GIL 在國內(nèi)的逐漸普及應(yīng)用，將得到快速發(fā)展機(jī)遇。

超高壓電纜附件提升附件業(yè)務(wù)毛利率

公司于 2007 年率先自主研發(fā)出 500kV 超高壓硅橡膠電纜附件，電纜附件領(lǐng)域技術(shù)積累豐富。2021 年公司傳統(tǒng)電纜附件業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整，500kV 超高壓附件營收占比達(dá)升至 17%，全面提升電纜附件板塊毛利率水平。預(yù)計未來超高壓附件將持續(xù)受益于新型電力系統(tǒng)建設(shè)。

模塊化變電站業(yè)務(wù)取得銷售突破

公司首創(chuàng)以“開變一體機(jī)”為核心的智慧模塊化變電站，是采用以一、二次融合 的智能設(shè)備為模塊，通過工廠化生產(chǎn)預(yù)制、現(xiàn)場模塊化裝配建設(shè)變電站。具備造價降低 30%、相比傳統(tǒng)電站節(jié)省 70%占地面積、建設(shè)周期縮短 80%等特點(diǎn)。2021 年公司模塊化變電站業(yè)務(wù)營收首次超 4 千萬元，標(biāo)志著公司產(chǎn)品成功打入市場。未來模塊化變電站業(yè)務(wù)將隨城市輸變電項目和數(shù)據(jù)中心建設(shè)獲得快速增長。

大象研究院是大象投資控股集團(tuán)旗下的智庫機(jī)構(gòu)，以“立足行業(yè)基礎(chǔ)研究，服務(wù)全球資本市場”為使命，追求成為全球頂級獨(dú)立第三方研究機(jī)構(gòu)。研究院對內(nèi)提供基礎(chǔ)行業(yè)研究，為集團(tuán)“為中國優(yōu)秀企業(yè)提供全球性咨詢與資本服務(wù)”的愿景提供研究支持；對外提供獨(dú)立的第三方研究報告和決策咨詢支持。

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